Economie globale
L'économie mondiale est entrée dans un nouveau régime macroéconomique.
Le premier semestre 2026 a été marqué par des chocs importants, mais la croissance mondiale s’est révélée plus résistante que prévu. Les conditions financières se sont rapidement stabilisées, les déséquilibres macroéconomiques sont restés maîtrisés et plusieurs grandes économies ont continué à progresser à un rythme relativement soutenu.
Mais cette résilience ne doit pas être confondue avec un retour à l’environnement relativement clément de la dernière décennie.
Les moteurs sous-jacents de la croissance ont fondamentalement changé. Les taux d’intérêt réels sont désormais structurellement positifs, le coût du capital a augmenté, et les économies sont confrontées à des besoins d’investissement croissants dans les domaines de la défense, de la transition énergétique, des infrastructures numériques et de la souveraineté industrielle. Parallèlement, la fragmentation de l’économie mondiale engendre de plus en plus des trajectoires économiques divergentes plutôt qu’un choc commun.
Dans ce contexte, la question clé n’est plus simplement de savoir si l’économie mondiale peut absorber un nouveau choc. Il s’agit de déterminer si les conditions qui sous-tendent sa résilience actuelle peuvent perdurer..
Notre dernière édition du Quarterly Cyclical Outlook identifie cinq conditions qui détermineront la durabilité du cycle actuel : la normalisation du marché pétrolier, la poursuite du cycle d’investissement dans l’IA, l’ancrage des anticipations d’inflation, la viabilité budgétaire et la résilience des marchés financiers.
L’économie mondiale se révèle plus capable de s’adapter aux chocs que lors des cycles précédents, mais les mécanismes à l’origine de cette résilience sont différents.
Le retour de taux d’intérêt réels positifs a fondamentalement modifié l’allocation des capitaux. Les gouvernements et les entreprises n’évoluent plus dans un environnement de financement abondant et peu coûteux. Dans le même temps, les besoins d’investissement ont considérablement augmenté, notamment dans les domaines de la défense, de l’énergie, des infrastructures numériques et des capacités industrielles.
Cela crée de nouveaux compromis. La question centrale porte de plus en plus sur l’allocation des capitaux plutôt que sur le simple accès au financement.
Les évolutions technologiques contribuent également à creuser les écarts entre les économies. Les États-Unis bénéficient d’un cycle d’investissement axé sur l’intelligence artificielle, tandis que plusieurs économies asiatiques attirent d’importants investissements dans les semi-conducteurs. L’Europe, en revanche, reste davantage tributaire d’une reprise de la demande intérieure et de la transmission différée des plans d’investissement public.
Les banques centrales continuent de jouer un rôle important dans la stabilisation du cycle, mais elles n’en sont plus le principal moteur. La politique budgétaire, la géopolitique, les stratégies industrielles et les investissements technologiques deviennent des déterminants de plus en plus importants de la performance économique.
C’est pourquoi la résilience observée au cours du premier semestre 2026 doit être considérée comme conditionnelle plutôt que structurelle..
La reprise des hostilités impliquant l’Iran en juillet illustre bien ce nouvel environnement.
Ce conflit n’a pas fondamentalement modifié notre scénario de base, qui table sur une alternance de périodes de tensions militaires et de négociations plutôt que sur une escalade incontrôlée. Il a toutefois mis en évidence un changement important : l’économie mondiale dispose de moins de marges de manœuvre pour absorber un nouveau choc énergétique majeur.
Au cours de la première phase du conflit, les réserves stratégiques, les stocks commerciaux et les capacités de production inutilisées ont contribué à limiter l’impact sur les cours du pétrole. Ces marges de manœuvre se sont depuis considérablement amenuisées. Une perturbation prolongée des flux pétroliers aurait donc un impact plus rapide sur les prix de l’énergie, les anticipations d’inflation et les conditions financières qu’au début de l’année.
Notre scénario de base repose toujours sur une normalisation progressive du marché pétrolier et l’émergence d’un excédent structurel de l’offre, permettant aux cours du Brent de converger vers une fourchette de 60 à 70 dollars le baril en 2027. Mais le changement majeur réside dans la sensibilité accrue de l’économie mondiale à un nouveau choc d’offre..
La deuxième condition est la poursuite du cycle d’investissement dans l’IA. L’IA a dépassé le stade d’un simple thème sectoriel pour devenir un moteur important de l’investissement, des échanges commerciaux et des valorisations financières. Cette dynamique dépend toutefois de plus en plus des anticipations concernant la productivité et la rentabilité futures. Une révision à la baisse de ces anticipations pourrait affecter non seulement les valorisations des entreprises technologiques, mais aussi l’investissement des entreprises et la demande mondiale.
Troisièmement, les anticipations d’inflation doivent rester ancrées. Le choc énergétique a temporairement interrompu le processus de désinflation, mais les anticipations à moyen terme restent relativement stables. Cette crédibilité permet aux banques centrales d’adopter une approche progressive. Un choc énergétique plus persistant pourrait toutefois entraîner une répercussion plus généralisée des coûts et prolonger les conditions monétaires restrictives.
Quatrièmement, la viabilité budgétaire revêt une importance croissante. Les gouvernements doivent financer la défense, la transition énergétique, la réindustrialisation et le vieillissement de la population à un coût du capital nettement plus élevé qu’au cours de la décennie précédente. Une détérioration du risque souverain pourrait amplifier la pression sur les taux d’intérêt à long terme et les coûts de refinancement.
Enfin, les marchés financiers restent résilients, mais cette résilience reflète une forte confiance dans le scénario de base. Les écarts de crédit serrés, les primes de risque boursières limitées et la concentration des indices boursiers sur un petit nombre d’entreprises technologiques constituent autant de vulnérabilités potentielles si les anticipations venaient à changer.
Le fil conducteur est donc l’interdépendance. Un choc sur un facteur peut rapidement se répercuter sur les autres.
Les États-Unis restent la grande économie développée la plus performante de notre scénario, avec une croissance prévue à 2,1 % tant en 2026 qu’en 2027. Il convient toutefois de noter que le cycle américain semble ralentir, sans pour autant changer fondamentalement de nature.
Les conditions financières sont au cœur de cette analyse.
Les écarts de crédit restent historiquement faibles, les marchés boursiers sont solides, le patrimoine financier des ménages est élevé et les prêts aux entreprises se redressent progressivement. Par conséquent, le taux des Fed Funds ne suffit plus à lui seul à donner une image complète de l’orientation monétaire effective.
L’économie américaine est de plus en plus soutenue par les investissements des entreprises, notamment dans les infrastructures numériques, les centres de données, les semi-conducteurs et la capacité de calcul. À ce stade, l’IA génère principalement un choc sur les dépenses d’investissement et la demande globale, plutôt qu’un choc de productivité pleinement visible dans les statistiques nationales. Les investissements soutiennent déjà l’activité économique, les bénéfices des entreprises et les marchés financiers, même si les gains de productivité attendus de l’IA n’ont pas encore été pleinement démontrés.
C’est là que réside la principale vulnérabilité des perspectives américaines : la concentration.
Une part croissante des investissements, des bénéfices et de la performance boursière est liée à un nombre limité d’entreprises technologiques. Le risque ne réside pas nécessairement dans une bulle spéculative traditionnelle. Une grande partie des investissements est bien réelle. La vulnérabilité provient plutôt des anticipations intégrées dans les valorisations actuelles.
Si le rendement économique des investissements dans l’IA venait à décevoir, l’ajustement pourrait commencer sur les marchés financiers avant de se répercuter sur les investissements des entreprises et l’économie dans son ensemble. Le principal risque n’est donc pas une récession brutale, mais une remise en question progressive des mécanismes financiers qui soutiennent actuellement le cycle d’investissement.
L’inflation constitue un autre élément important des perspectives américaines. Nous tablons sur une inflation moyenne mesurée par l’IPC de 3,4 % en 2026, qui ne devrait reculer que progressivement pour s’établir à environ 2,6 % en 2027. La question ne porte plus simplement sur le rythme de la désinflation, mais sur le niveau auquel l’inflation finira par se stabiliser.
Notre scénario part donc du principe que le resserrement monétaire pourra de plus en plus s’exercer par le biais des conditions financières et de la structure du bilan de la Réserve fédérale, plutôt que par de nouvelles hausses du taux directeur. Nous maintenons le taux des Fed Funds à 3.75%, tandis que le rendement des bons du Trésor à 10 ans s’oriente progressivement vers 4,6–4,7 %.
La zone euro présente une situation presque diamétralement opposée à celle des États-Unis.
Nous avons revu à la baisse nos prévisions de croissance pour 2026 0.4%conservant des perspectives plus positives pour 2027, avec une croissance qui devrait atteindre 1.1%Il s’agit avant tout d’une question de calendrier plutôt que d’une détérioration fondamentale des perspectives à moyen terme.
Les mécanismes nécessaires à la reprise sont déjà en train de se mettre en place. Les salaires réels remontent, l’inflation s’est modérée, l’assouplissement monétaire a amélioré les conditions de financement et la demande de crédit se redresse progressivement.
Pourtant, ces améliorations ne se sont pas traduites par une demande privée suffisamment forte.
Les ménages restent prudents, tandis que les entreprises attendent une amélioration plus durable de leurs carnets de commandes avant de s’engager dans un nouveau cycle d’investissement. La zone euro reste donc dans un régime de faible croissance, la confiance, la production industrielle et les conditions financières continuant de constituer des contraintes importantes.
La principale source d’optimisme à moyen terme réside dans les plans d’investissement de l’Allemagne, ainsi que dans les initiatives européennes en matière de défense, de transition énergétique et d’intelligence artificielle.
Le défi ne réside pas dans l’ampleur de ces mesures, mais dans la rapidité avec laquelle elles se répercuteront sur l’économie réelle. La mise en œuvre des projets, la montée en puissance des capacités industrielles et la réaction de l’investissement privé prendront du temps.
Nous prévoyons donc que la synchronisation entre la reprise de la demande intérieure et un cycle d’investissement plus vigoureux interviendra en 2027 plutôt qu’en 2026..
L’inflation devrait s’établir en moyenne à 2,5 % en 2026, avant de revenir à 2,0 % en 2027. Dans ce contexte, nous prévoyons que le taux de dépôt de la BCE restera à à 2,25 % jusqu’à la fin de 2027. La hausse des rendements des Bunds à long terme devrait plutôt refléter des primes de terme plus élevées, un volume accru d’émissions souveraines et les besoins d’investissement de l’Europe, plutôt qu’un nouveau cycle de resserrement monétaire.
Le Royaume-Uni est confronté à une combinaison de contraintes plus difficile à gérer.
Nous tablons sur une croissance de seulement 0,8 % tant en 2026 qu’en 2027, en l’absence de moteur intérieur clair capable de générer une accélération durable. La consommation reste freinée par les coûts du logement et la perte de pouvoir d’achat accumulée, tandis que l’investissement privé reste modéré.
Dans le même temps, l’inflation s’avère plus tenace que dans la zone euro. Nous tablons sur une inflation moyenne de 3,3 % en 2026, avant qu’elle ne recule progressivement pour s’établir à 2,8 % en moyenne en 2027.
Cela limite la marge de manœuvre de la Banque d’Angleterre. Nous prévoyons que le taux directeur restera à 3,75 % tout au long de l’année 2026, avant de faire l’objet de baisses progressives à partir de 2027. Toutefois, l’assouplissement monétaire ne doit pas être confondu avec une normalisation des conditions financières.
Les rendements des Gilts à long terme devraient se maintenir autour de 5,3–5,4 % en 2027, reflétant une prime de terme plus élevée, des besoins de financement publics importants et des inquiétudes concernant la crédibilité budgétaire.
Il en résulte une configuration inhabituelle dans laquelle la banque centrale peut réduire les taux à court terme alors que les conditions de financement de l’État restent tendues.
La crédibilité budgétaire devient ainsi une variable économique de plus en plus importante. La capacité du futur gouvernement à démontrer qu’une hausse des investissements publics améliorera véritablement la croissance potentielle sera cruciale pour maintenir la prime de terme sous contrôle.
Le Japon suit une voie tout à fait différente.
La Banque du Japon s’éloigne progressivement d’un cadre monétaire fondé sur les taux négatifs, les achats massifs d’obligations d’État japonaises (JGB) et le contrôle de la courbe des taux. Nous tablons sur une croissance de 0,5 % en 2026 et de 0,8 % en 2027tandis que le taux directeur remontera progressivement pour atteindre 1.50% en 2027.
Le contexte intérieur devient plus favorable. Les fortes hausses salariales améliorent le pouvoir d’achat des ménages et confèrent une plus grande crédibilité à un cycle salaires-prix compatible avec l’objectif d’inflation de la Banque du Japon.
Mais le Japon reste fortement dépendant des importations d’énergie et de matières premières. Cela signifie qu’un nouveau choc énergétique pourrait encore peser lourdement sur les revenus réels et la consommation.
Le principal défi pour la Banque du Japon consiste donc à normaliser les taux à court terme sans déstabiliser le marché des obligations d’État japonaises (JGB).
Nous prévoyons que les rendements des obligations d’État japonaises à 10 ans s’élèveront vers 3,5 % d’ici fin 2027Cette normalisation est nécessaire, mais une hausse trop rapide pourrait affecter les portefeuilles bancaires, les coûts de service de la dette publique et l’allocation d’actifs des institutionnels. À l’inverse, une normalisation trop lente pourrait affaiblir le yen et amplifier l’inflation importée.
Les implications s’étendent bien au-delà du Japon.
À mesure que les rendements japonais deviendront plus attractifs, les assureurs, les fonds de pension et les banques japonais pourraient être moins enclins à accroître leur exposition aux obligations étrangères, une fois pris en compte les coûts de couverture de change. L’enjeu n’est pas un rapatriement immédiat de capitaux, mais un déclin structurel potentiel de la demande marginale du Japon pour les bons du Trésor américains, les gilts et autres obligations des marchés développés.
Le yen devient donc un test important de la cohérence de la stratégie de la Banque du Japon. Une faiblesse excessive suggérerait que la normalisation est insuffisante ; une appréciation excessive pourrait resserrer trop rapidement les conditions financières nationales.
L’économie mondiale n’entre pas dans une récession synchronisée. Elle ne revient toutefois pas non plus aux conditions qui prévalaient avant la pandémie et les chocs inflationnistes qui ont suivi.
Le cycle actuel est davantage politique, plus fragmenté et plus tributaire de l’investissement et de l’allocation des capitaux.
Les États-Unis bénéficient d’un puissant cycle d’investissements technologiques, mais la concentration croissante de ces investissements engendre des vulnérabilités financières. L’Europe dispose des atouts nécessaires à une reprise plus solide, mais la transmission des mesures de soutien budgétaires et monétaires à la demande privée prend plus de temps que prévu. Le Royaume-Uni est confronté à une interaction particulièrement tendue entre l’inflation, les contraintes budgétaires et les conditions de financement de la dette souveraine. Le Japon procède à une normalisation de sa politique monétaire après des décennies d’assouplissement exceptionnel, dont les conséquences s’étendent de plus en plus aux marchés obligataires mondiaux.
Dans ces quatre économies, le même principe général s’applique : la marge de manœuvre politique devient de plus en plus conditionnelle..
La résilience de l’économie mondiale dépend en fin de compte du maintien simultané de plusieurs équilibres délicats : les marchés pétroliers doivent poursuivre leur normalisation ; les investissements dans l’IA doivent générer des rendements suffisants pour soutenir les attentes actuelles ; les anticipations d’inflation doivent rester ancrées ; les gouvernements doivent préserver leur crédibilité budgétaire ; et les marchés financiers doivent continuer à absorber un coût du capital plus élevé.
Aucune de ces conditions n’est garantie.
Cela ne signifie pas que le scénario de base soit sur le point de s’effondrer. Cela signifie plutôt que la répartition des risques a changé. La probabilité d’une résilience durable reste élevée, mais le coût économique d’une détérioration de l’une de ses conditions clés devient de plus en plus important.
Pour les investisseurs, les entreprises et les décideurs politiques, l’implication est claire : le défi central n’est plus simplement de prévoir le prochain choc, mais de comprendre les mécanismes de transmission qui déterminent si l’économie mondiale est en mesure de l’absorber.
C’est là la caractéristique déterminante du nouveau régime macroéconomique : la résilience reste possible, mais elle est de plus en plus subordonnée à certaines conditions.
